Depuis plus d’un an, la chanson des funérailles du dollar américain se joue à plein volume. Des analystes et économistes ont commencé à s’interroger sur la devalorisation du dollar, critiquant l’absence de “corrélations refuge” après le « Jour de la Libération » (où le dollar n’a pas explosé malgré la hausse des taux et la chute des marchés). De plus, la monnaie chinoise est perçue comme un usurpatrice, alors que de plus en plus d’échanges se réalisent dans sa devise.
Les prévisions sur l’agonie du dollar sont récurrentes depuis 1971, lorsque Nixon a mis fin aux accords de Bretton Woods. Pourtant, au fil des décennies, malgré de nombreux diagnostics alarmants, le dollar a plutôt bien résisté. Aujourd’hui encore, les signes d’un avenir noir ne suffisent pas à remettre en question la position du dollar comme monnaie de réserve mondiale. Une baisse ou une appréciation du dollar ne sont pas des indicateurs décisifs de sa force ou de sa faiblesse, mais doivent être replacées dans le contexte d’une compétition mondiale exigeante.
Une évaluation du dollar peu révélatrice sur sa suprématie
Les dirigeants et investisseurs se préoccupent, à juste titre, de la valeur du dollar, qui impacte souvent leurs revenus, actifs, passifs et compétitivité. Cependant, évaluer le rôle stratégique du dollar uniquement en termes de valeur constitue une approche erronée et répandue. Prenons pour exemple trois moments clés des 40 dernières années : en 1990, à la fin de la Guerre froide, le dollar était inférieur de 24 % à son niveau actuel ; en 2000, avant l’explosion de la bulle internet et les attentats du 11 septembre, il était inférieur de 14 % ; et en 2015, avant l’essor du populisme et de l’isolationnisme, sa valeur était inférieure de 11 %.
Ironiquement, c’est justement durant la dernière décennie, alors que les inquiétudes quant au “déclinisme” américain atteignaient leur paroxysme, que le dollar a atteint son plus haut niveau en 37 ans (en octobre 2022). Ce phénomène illustre que la valeur monétaire ne reflète que partiellement le statut stratégique d’une devise ou d’une nation, étant davantage influencée par la dynamique de la croissance relative, de l’inflation et des taux d’intérêt.
Un privilège exorbitant, mais un fardeau lourd à porter
Si la valorisation du dollar ne conditionne pas sa suprématie, qu’est-ce qui la fonde réellement ? Une croyance populaire et superficielle est que l’hégémonie monétaire découle d’un heureux hasard et d’un don immérité. Le terme “privilège exorbitant”, utilisé par le ministre français des Finances Valéry Giscard d’Estaing dans les années 1960 pour décrire le dollar, reste pertinent : peu d’économies bénéficient de la capacité de s’endetter et de commercer dans leur propre monnaie tout en maintenant la valeur de celle-ci en temps de crise.
Cependant, le statut de monnaie de réserve est le résultat d’une compétition ouverte. Ce privilège doit s’acquérir et des fardeaux considérables doivent être acceptés. Peu de pays possèdent les attributs nécessaires pour remporter cette compétition, et ceux qui en ont la capacité sont souvent réticents à accepter les exigences qui en découlent.
Pour mériter ce privilège, une économie doit être suffisamment robuste, mais cela n’est que le début. L’émetteur d’une monnaie de réserve primaire doit offrir des marchés profonds et ouverts où les actifs considérés comme sûrs peuvent être détenus. Cela nécessite également une totale mobilité du capital pour que ces actifs puissent être retirés et déplacés librement. De plus, un bon historique de stabilité juridique et de cohérence des politiques est essentiel pour assurer la crédibilité. Sans cela, l’utilité future des actifs serait remise en question. Un pouvoir géopolitique solide complète ce tableau.
Les fardeaux sont tout autant nombreux. Pour que d’autres pays bâtissent leurs réserves, ils doivent enregistrer des surplus commerciaux sur le long terme, ce qui se traduit par un déficit pour l’émetteur de la monnaie de réserve (c’est-à-dire qu’il achète plus qu’il ne vend). Cela crée une surevaluation structurelle de la monnaie de réserve, affectant la compétitivité, tout en entraînant une expansion du crédit, propice à des bulles économiques. De plus, une ouverture du compte de capital entraîne la volatilité des mouvements de capitaux à la merci des fluctuations du marché.
Dans la compétition, la beauté est relative
Comme toute compétition, le statut de monnaie de réserve se joue sur le terrain de la comparaison. Certes, le dollar présente de nombreuses imperfections : les États-Unis accumulent des déficits considérables, la politique s’oriente vers le protectionnisme et une tendance isolationniste fragilise leur rôle de garant de la sécurité mondiale.
Cependant, pour comprendre pourquoi le dollar continue de l’emporter, il convient d’examiner la situation de ses concurrents qui affichent des défauts encore plus marqués. Prenons l’euro, qui, bien qu’il représente des économies d’une taille similaire à celle des États-Unis, peine à fournir un volume d’actifs de réserve équivalent aux bons du Trésor américain et manque de poids géopolitique. Des progrès ont été réalisés dans l’émission de dettes européennes communes (notamment pendant la pandémie), mais le continent reste loin de rivaliser en termes d’ampleur et de profondeur financière. Ceci pourrait changer, mais probablement dans des décennies plutôt que des années, et ce défi semble plus lointain aujourd’hui qu’auparavant.
Le trilemme chinois
Un nombre croissant d’observateurs identifient la monnaie chinoise, le renminbi, comme un challenger potentiel, pointant que de plus en plus d’échanges sont effectués dans cette devise. Cependant, il est essentiel de rappeler les règles du jeu concernant la compétitivité des monnaies de réserve : à l’heure actuelle, la Chine ne soutient pas une mobilité totale du capital, une condition sine qua non pour rivaliser.
Les économies ouvertes se heurtent à un trilemme les empêchant d’atteindre simultanément un taux de change fixe, une politique monétaire flexible et une libre circulation des capitaux. L’économie chinoise, soucieuse de maintenir le contrôle de son taux de change et de sa politique monétaire, a opté pour une moindre mobilité du capital. Ainsi, ouvrir son compte de capital pourrait entraîner la nécessité de laisser les déterminants externes dicter des décisions de taux d’intérêt, ce qui est une perspective peu attrayante pour une économie exportatrice.
Bien que la part du commerce chinois réglée en renminbi ait considérablement augmenté, cela ne change pas fondamentalement la donne. Aujourd’hui, la majorité des factures sont libellées en d’autres devises (principalement en dollars), et les importateurs achètent des renminbis lorsqu’il s’agit de finaliser leurs paiements. Étonnamment, la part du renminbi dans la facturation est bien inférieure à celle du commerce chinois, en opposition à ce qui se passe pour le dollar américain, dont l’usage en facturation est supérieur à sa part de marché. En d’autres termes, bien que le renminbi soit en voie d’internationalisation, sans une ouverture du compte de capital, la Chine se met elle-même hors course.
Vers une transition apaisée ?
Et si le règne du dollar devait prendre fin ? Les discussions publiques associent souvent la mort du dollar à des catastrophes économiques soudaines : une chute de la monnaie, un défaut souverain, voire une hyperinflation. Cependant, cela semble également peu probable. L’exemple de la transition de la livre sterling au dollar américain illustre qu’il s’agit davantage d’un processus gradual que d’un effondrement soudain. La livre a connu une perte progressive de son statut de monnaie de réserve mondiale, tandis que la Grande-Bretagne a continué de croître et de prospérer bien que la flexibilité politique permise par le statut de monnaie de réserve ait disparu.
Les fluctuations de la valeur du dollar perdureront, tout comme les contraintes politiques qui mettront en lumière ses imperfections. Les nécrologies continueront d’être rédigées. Dans ce brouhaha, ce ne sont pas les défauts qui détermineront la suprématie du dollar, mais plutôt sa capacité à briller parmi ses concurrents.
